证券虚假陈述评述系列 | 上市公司如何进行“非系统风险因素”扣除的抗辩与举证

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，关于虚假陈述行为与损害结果的因果关系的认定是极为重要的一个环节。因为一旦进入此环节，基本就可以确定上市公司已经构成虚假陈述，且具有重大性，如不存在法定免责事由，则上市公司是要承担相应赔偿责任的。因此，对于系统风险与非系统风险因素造成的损失扣除至关重要。今天我们仍结合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“《2022解释》”或“新规”）的相关规定，来谈谈如何对非系统风险因素的扣除进行抗辩和举证。

一、非系统风险因素的概念沿革

（一）关于“非系统风险”与“系统风险”

要搞清楚“非系统风险”，就必须弄清楚何谓“系统风险”。根据2003年实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《2003解释》”）第19条，“系统风险”的全称是“证券市场系统风险”，是指引起股票市场的波动的政治、经济、社会等环境因素，例如经济周期性波动风险、利率风险、购买力风险、汇率风险等。对投资者而言，此种风险是无法消除的，投资者无法通过多样化的投资组合进行证券保值。

实务中，将“系统风险”之外的风险都称为“非系统风险”。非系统风险主要是上市公司自身经营问题导致应由投资者自行承担的商业风险。在新规出台后，非系统风险的含义有所扩大。

（二）非系统风险的内涵

从新规第31条第二项规定可以看出，新规将可能导致投资者损失的因素的细化为“由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等。当然，如果仍采用简单的两分法，则证券市场的风险可以看作是传统上的“系统风险”，其他三类情形都可以看作是非系统风险。关于这三类风险，最高院未作更为详细的解释，有待司法实践形成共识。

表一：新旧司法解释关于“非系统风险”的条文对比表

二、非系统风险因素扣除的司法实践演变

（一）新规出台前，对是否扣除“非系统风险”有不同认识

关于系统风险的扣除，《2003解释》19条规定较为明确，所以在司法实践中无论是法院自行酌定，还是委托第三方核损机构测算，对系统风险扣除基本不存在争议，但对于非系统风险的扣除则存在截然不同的认识和做法。

1. 扣除非系统风险的裁判观点

关于非系统风险的扣除，在新《规定》出台前，就已逐步得到司法实践的认可。在《郑成标与济南高新发展股份有限公司》（（2020）鲁民终2426号）案中，法院认为“股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征外，还具有风险性、波动性的特征。除证券虚假陈述的影响因素外，上市公司内部的自身经营风险、投资者的投资决策等因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的该部分损失与虚假陈述之间不存在因果关系，上市公司亦不应赔偿。2018年4月28日，天业公司发布的2017年年度报告载明：天业公司2017年度被出具非标准意见审计报告，天业公司2017年度净利润为-227455972.32元，说明天业公司存在自身经营风险。参照关于天业公司的若干公告，也可以看出天业公司存在经营管理不善、内控制度缺陷等自身经营风险因素。且天业公司该自身经营风险因素对股价的影响在虚假陈述揭露后仍会持续存在，故应在本案虚假陈述赔偿中予以剔除。上述天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业公司股价的下跌。基于以上分析，本院综合考量本案情况认为，仅就一审法院的裁判结果而言，即判令天业公司赔偿郑成标损失的30.2%，并未明显不公，应予维持。”即该案中，法院最终酌定扣除了69.8%的系统风险和非系统风险。

在《张永山与天下秀数字科技（集团）股份有限公司》（（2021）桂民终296号）案中，法院认为，“……，由于《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中并未明确证券市场系统风险及其他因素所占投资人损失比例的计算方法，司法实践中对系统风险和其他影响因素的裁判路径及计算方式均不统一，尚无完全客观、科学并经反复验证的计算方式，一审法院综合投资者购入股票的实际情况及慧球科技价格在该期间的跌幅情况，确认投资者购买的慧球科技股票价格与2015年6月至9月、2016年1月4日至7日期间证券市场大盘指数跌幅情况及慧金公司资产重组失败存在一定关联，酌定扣减35%，并无不当。天下秀公司主张慧球科技股价受股灾系统性风险的影响因素为30%，受熔断机制因素的影响比例为10%、受公司重组失败的影响比例为7.2%，但未能举证证明各项因素对公司股票价格影响力的大小，其该主张缺乏事实和法律依据。”该案中，法院虽未采纳上市公司关于主张的非系统风险的扣除比例，但承认了对于非系统风险应当酌定扣减。

2. 不予扣除非系统风险的裁判观点

由于《2003解释》没有明确列举哪些因素属于非系统风险，也存在部分法院以没有法律规定为由不予扣除非系统风险。在我国首个代表人诉讼《康美药业》（（2020）粤01民初2171号）案中，法院认为，“关于本案是否还应当扣除非系统风险所导致的投资者损失问题。一方面，按照《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条之规定，缺乏扣除非系统风险导致的损失的法律依据；另一方面，部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响。故本案缺乏扣除非系统风险的依据，本院对于部分被告扣除非系统风险的主张不予支持。”该案中，法院最终未对非系统风险进行扣除。

在《童菁与金花企业（集团）股份有限公司》（(2021)陕01民初54号）案中，法院认为，“金花公司就其扣除非系统性风险的主张，所提供的证据不足以证明其所称的非系统性风险对涉案股票价格产生了确定性的影响且与童菁涉案投资损失存在因果关系，不足以认定为《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：(四)损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”规定的“其他因素”，故不予采信。”即该案中，法院承认相关的非系统风险属于《2003解释》19条（四）中的其他因素，但认为上市公司的举证不足以证明与损失的因果关系，故未予支持被告的主张。

同类案件还有（2020）沪民终658号、（2021）沪民终384号、（2020）沪民终471号。

总结上述观点，法院不予扣除非系统风险的原因在于，其一是没有明确的法律规定，其二是上市公司的证据不能证明非系统风险因素是否存在以及其对损害结果是否有因果关系。

表二：新规实施前后，部分人民法院对非系统风险扣除情况案件的对比表

表二-1新规前案件扣除情况

（二）新规出台后，对于非系统风险的扣除逐渐统一

新规司法实践已经形成了较大影响。经过梳理发现，对于非系统风险的扣除已经形成相对一致的做法。

在《王自恩与北京昊华能源股份有限公司》（（2022）京74民初2826号）案中，法院认为，“除证券虚假陈述的影响因素外，昊华能源自身经营风险因素也会对股票走势产生一定的影响。投资者因此所产生的相关损失与虚假陈述行为之间不存在因果关系。……根据昊华能源提交的证据，本院可以确定昊华能源主张的非系统风险作为影响个股股价的因素是存在的，其提出的若干项重大利空因素对股价的影响也是客观的，故应在虚假陈述赔偿中予以剔除”。该案中，昊华能源单方委托深圳价值在线科技股份有限公司采用“事件分析法”对非系统风险进行了测算，计算出的非系统风险因素比例为39.66%，但法院未直接采纳，而是最终酌定扣除20%的非系统风险造成的损失。

在《罗雄与济南高新发展股份有限公司》（(2022)鲁民终830号案）案中，法院认为，“……天业公司自身经营风险因素、投资者自身投资风险因素与天业公司虚假陈述行为被揭露产生叠加效应，共同加剧了天业公司股价的下跌，进而导致投资者的投资受损。本院认为，关于自身经营风险，一审法院根据天业公司2017年年度报告等认定天业公司股票系弱势股，存在经营管理不善、内控制度存在缺陷等自身经营风险等因素；关于投资者自身投资风险，天业公司重大资产重组情况变化导致投资者预期发生变化，从而影响了天业公司股价的下跌，故一审法院认定该部分原因所造成的损失是投资者自身投资风险因素所致；关于系统风险，一审法院系综合参考上证综指、行业板块等指数的波动情况而认定本案存在系统风险因素。综合考虑上述因素后，一审法院判定天业公司承担30.2%的赔偿责任，并无不当。”最终扣除了在投资者损失的基础上扣除了近69.8%的系统风险及非系统风险等因素。

在《冯军与金正大生态工程集团股份有限公司》（（2022）鲁民终2368号）案中，法院认为，“《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条规定“……”本案中，中证服务中心在对证券市场的风险进行测算时，根据金正大公司的企业性质、行业类型、业务范围以及金正大公司股票在特定时期内的涨跌幅等情况，综合参考比对与本案个股最紧密的深证综合指数、基础化工行业指数、复合肥行业指数在同时期的涨跌幅等因素，移运加权平均计算出应当扣除的证券市场的风险比例，具有合理性，一审采纳中证服务中心的该种测算方法，并无不当。……关于其他风险因素扣除比例。一审综合审查金正大公司提出的业绩大幅下滑、分红记录中断、管理水平欠佳、被众多指数剔除、股票质押风险爆发、重大收购失利、限售股解禁预期等抗辩因素及其具体表现和发生时间，并在对重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等因素予以充分考虑的基础上，酌定在确定具体赔付比例时除扣除证券市场的风险因素外，再另行扣除5%的其他风险因素，系在合理裁量范围内作出的认定，在无充分相反证据予以推翻的情况下，本院对一审相关认定予以尊重。”即法院在中证法律服务中心未测算非系统风险的情况下，采纳了上市公司的上诉理由，酌定另行扣除了5%的非系统风险因素。

在《朱元福与中兵红箭股份有限公司》（（2021）湘民终1058号）案中，法院认为，“由于证券市场的复杂性、股票价格的涨跌、投资者的损失通常是多种因素造成的。在中兵红箭股价与深证指数及行业板块指数的走势并非完全一致，且存在上市公司经营情况等其他非系统风险干扰因素的情况下，现在尚无确切证据证明某种系统风险扣除的计算方式是完全客观、科学、准确的，并已经得到司法实践的反复验证。1.虽然投资人投资损失与中兵红箭公司虚假陈述之间存在因果关系,但不可否认在2016年3月15日实施日后两日内,中兵红箭股价不涨反跌与深证大盘指数同期下跌相吻合，但是下跌2个月后再次上涨，此时股价上涨明显受其他因素影响，如2016年5月、6月中兵红箭公司发布重大资产重组的利好消息等，与2016年3月15日的虚假陈述行为无关，投资者追高买入风险较大，对追高买入的风险应由投资者自行承担……因此，应剔除系统性风险及投资人追高、价格泡沫后的下跌等因素，充分考量证券虚假陈述对股票价格产生的影响，同时考虑市场信息影响的滞后反应、行业走势与大盘走势逆向波动、投资者股票交易的具体时点、价格等情形后，再计算中兵红箭公司应承担的赔偿责任。”“中兵红箭公司申请一审法院委托上海高金金融研究院对各投资人因案涉虚假陈述行为产生的投资差额损失进行了损失核定。上海高金金融研究院针对每一位投资者的具体交易时间、交易数量等情况，进行数学建模分析，通过“收益率曲线同步对比法”测算，最终核定出各投资者因案涉虚假陈述行为导致的投资差额损失金额，所占各投资人总投资差额比例为100%-0不等。中兵红箭公司在一审中明确表示认可《意见书》的损失核定结果。故中兵红箭公司的上述主张，没有相应的事实和法律依据，本院不予支持。”该案中，法院在委托第三方核损机构测算时，对非系统风险进行了考量和扣除，因此对上市公司的上诉事由未予采纳，但第三方机构测算时考虑了非系统风险因素，并予以一定程度扣除，故法院未予处置。

在《邱皓成与欢瑞世纪联合股份有限公司》（（2021）渝民终429号）案中，法院认为，“非系统风险是指除证券市场系统风险以外的其他风险，其主要表现为上市公司自身经营问题导致应由投资者自行承担的商业风险。中证法律服务中心所采用的“同步指数对比法”并未扣除非系统风险。是否扣除非系统风险，需要结合具体案情认定。从本案查明的事实来看，影响股价走势的事件分别为重大重组等相关重大事项停牌、撤回中止审查本次行政许可申请、2016年年报业绩预增预告、公司控股股东和实际控制人及其一致行动人股票质押情况。前三个事件均属于利多信息，并不会导致股价下跌，不属于非系统风险，而大股东质押股份触及平仓线的信息属于影响公司股权结构的重大利空消息，可能导致股票下跌，应属于非系统风险。虽然该消息因案涉股票停牌而未能及时作用于股票二级市场，但案涉股票复盘后的2017年8月8日至11日的股价下跌，除受欢瑞世纪股份公司于2017年7月18日发布《关于收到中国证监会立案调查通知的公告》信息影响外，也可能受到“大股东质押股份触及平仓线”信息披露的影响，属于“多因一果”，且因虚假陈述行为所造成投资者的损失无法被精确区分并计算。故本院综合考虑欢瑞世纪股份公司虚假陈述的恶意程度、公司股价整体表现、多因一果的股价变动情况，酌定扣除非系统风险致损部分，即在一审法院确定的投资差额损失17835.10元上扣减20%”，故法院最终扣除了20%非系统风险。

表二-2新规后案件扣除情况

三、关于非系统风险的抗辩和举证要点

梳理上述相关案例，可以看出当前司法实践呈现出两个特点，第一，人民法院对于非系统风险应当扣除的认识已经基本统一，只要上市公司能够证明存在非系统风险，则法院基本都会支持扣除，且对该因素扣除的比例并不低，这对于此类诉讼动辄几亿元的赔偿金额的减少意义重大。第二，人民法院对于非系统风险的举证形式、证据证明力的大小的认定仍存在较大差异。尤其是对上市公司自行委托第三方对非系统风险的测算，甚至是法院委托的第三方机构对非系统风险的测算结果一般不会直接采纳，而是仍多采取酌定的方式确定。但同时可以看出，第三方对非系统风险测算都会成为法院酌定时的重要参考依据。

据此，上市公司在进行抗辩和举证时应把握以下要点：

1. 务必要将非系统风险的扣除作为抗辩的要点

新规三十一条规定人民法院应当查清损害因果关系，也就意味着对于非系统风险等可能叠加造成投资者损失的因素人民法院必须全面审查，尤其是对法条明确列举的四种情形。因此上市公司应该应当紧扣法律的这一变化，在抗辩时积极陈述、罗列相关的非系统风险事件和情形，以进一步促使法院进行主动、全面的审查。

2. 应做到一般举证与第三方测算并重

（1）应当进行全面举证

通过对新规后案例的梳理可以看出，即便是未做第三方的专门核算，部分法院也在被告一般证据形式举证的基础上，通过自由裁量对非系统风险进行剔除。因此，对于非系统风险的准全、全面举证至关重要，尤其是在一审中就关于新规列举的四种情形，要做全面、细致的事实和证据的筛查，为非系统风险的扣除奠定坚实的基础。

（2）尽量争取由第三方机构对非系统风险进行核算

新规进一步扩大和细化虚假陈述之外的影响因素，对上市公司的责任范围的认定更加符合侵权责任的基本法理，对于虚假陈述的投资者损失的认定更加朝着科学化、精细化的方向发展。虽然司法解释对于委托第三方进行非系统风险的测算未作规定，但对非系统风险的举证以及对该部分证据的认定实际是比较专业、复杂的，如果仅根据一般的证据规则进行认定，并采取酌定方式进行扣减，科学性和客观性不足。而且从新规后的案件看，虽然法院对于第三方测损的非系统风险比例直接采纳的较少，但是只要进行了第三方测算，都基本上都对法院的认定产生了一定影响。因此，具体操作上，可以：

其一，在法院委托核定损失时，即申请将非系统风险扣除囊括在委托范围内

以往的司法实践中，因法律未明确规定对非系统风险的扣除，故人民法院在依职权委托第三方进行测损时，在委托函中仅会涉及虚假陈述造成的实际损失金额，以及应扣除系统风险的因素影响的金额或比例。因此，笔者建议，法院在委托第三方时尽量应委托具备能够测算非系统风险因素的专业机构。同时，基于举证责任的要求，应向法院申请将非系统风险因素的评估与占比作为一个申请事项，方能够较好地解决非系统风险扣除的问题。

其二，必要时申请补充测算或自行委托其他有资质机构测算

对于法院委托的第三方测损机构，要侧重审核其是否具备测算非系统风险测算能力，以及侧重审查其是否完成了相关的非系统风险测算。在测算过程中，积极向测损机构提供相关的影响公司盈利情况的经营材料。对于测损机构未进行非系统风险测算的，一定要在一审时就积极地提出异议，并依据新规的精神申请重新测损。必要时，可以自行委托其他测损机构作为“专家证人”进行举证。