证券虚假陈述评述系列 | “虚假陈述新规”下，预测性信息安全港规则的适用

2022年1月21日最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”），新规对于证券虚假陈述司法实践中较为关切的问题作出了新的回应，特别是新设的“预测性信息安全港规则”，对实务中厘清发行人、上市公司积极、适当披露预测性信息的义务边界有重要意义。本文结合我所代理案例，从预测性信息安全港规则的实务操作和证据利用出发，重点讨论在诉讼中该规则的适用问题，并结合相关实务经验提出部分建议。

一、“新规”关于预测性信息安全港规则的规定及理解

（一）“预测性信息安全港”规则理解

新规第六条1增设了预测性信息的安全港规则，主要涵盖“信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息”。具体而言，此部分的信息可以从预计营收、经营计划、财务状况等三方面来讨论。首先，预计营收方面，如对利润、预计收入、盈利、资本成本、分红、资金结构或其他财务事项的预测，常出现在公司的年报、半年报内；其次，经营计划方面，可能包括管理者对未来运营的计划与目标的陈述，包括有关发行人产品或服务的计划与目标等；最后，财务状况方面主要是指对未来经济表现的预测，包括管理者对财务状态分析与讨论等。

从上述三个方面的表述来看，安全港规则所针对的预测性信息，应只指对“未来情况”的预测和评估。也就是说，“预见性”是预测性信息的核心。这种预测性信息是上市公司以生产计划和经营环境为基础，是反映公司未来财务状况、经营业绩等的前瞻性财务信息，也是上市公司财务报告的重要组成部分。2通过预测性财务信息的披露，投资者和债权人可以了解上市公司未来的生产经营情况，并据此做出合理有效的投资决策，从而预防和化解投资风险。3对于其他没有数据支撑的信息(如对动机、程度的评估)，则不属于预测性信息的范畴。

（二）预测性信息安全港规则的除外规定

预测性信息安全港规则从适用原则是“原则上豁免+特殊情况除外”，其中的除外规定按法条而言包括三部分：

1. 信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；此部分主要是确认公司是否存在相关重大信息应披露而未披露的，基本的事实是否未披露或者在相应时间段内发生重大变化的。

2. 预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；此部分首先是编制基础合理性的证明，首先需要结合经济环境以及监管政策对选用的会计政策做出必要的说明，其次，也要结合历史因素，结合该编制基础在披露文件的时间节点分析其是否具有合理性，以消除会计政策调整的现实风险。

3. 预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的；根据证监会的相关规则如《股票上市规则》《上市公司规范运作指引》等，“及时”是指自起算日起或者触及披露时点的两个交易日内。该条实际上也是对《证券法》第八十四条规定4的自愿性信息披露规则的对具体要求，规范发行人披露信息务必合理、谨慎。

实践中，预测性信息所依据前提可能出现变化，并且这种变化可能存在一个积累的变化过程，并不是简单的突变，在这个变化过程期间，公司可能很难第一时间准确的预判出与之前预测完全背离的结论，及时尽到了谨慎义务，也必须经过一段时间的确认和测试才能判断是否可能存在对该预测性信息的最终结论产生实质影响。

二、预测性信息安全港规则的实务规则适用

新规颁布后，受陕西某上市公司的委托，我们负责了其在新规颁布后的多起与预测性信息安全港规则相关的证券虚假陈述案件，其中有一些与预测性信息安全港规则的适用有关，在此试举一例。该起案件中，某上市公司主要以某材料的价格涨势较为明显，在结合当时财务状况的情况下，做出了《业绩预告》。但在之后制作年报的过程中，发现了部分可能造成业绩变动的原因，如应收账款可能需要提减值等，在发现的时间对此事宜做出了《修正公告》。

（一）预测性信息的实务认定

实务中，我国上市公司上市前必须在招股说明书和上市公告书中披露税后利润总额、每股盈利、市盈率等盈利预测性信息，至于公司上市后是否披露盈利预测性信息，则取决于上市公司意愿。

在该起案件中，根据该上市公司在文件中披露的信息，即《业绩预告》和时隔数月出具的《修正公告》，分别是对未来盈利预测的陈述和对实际经营情况的披露，属于非强制性的披露。一般而言，业绩预告制度可以起到在上市公司年报中业绩出现剧烈变动的缓冲作用，能够一定程度的避免因此产生的股价剧烈波动。同时，也给投资者在提供了年报、半年报之外的对公司业绩的判断途径，是对定期报告的有益补充。而根据新规第六条的规定，“原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持。”因此，该案属于新规规定的“预测性信息安全港”所保护的情形。

（二）新规下预测性信息披露中风险提示和修正的实务要点

进一步而言，该上市公司在《业绩预告》中披露的信息，是基于现实状况对未来盈利的合理预测，而《修正公告》是对此预测的及时修正。而对比新规的精神和要求，实施日是指虚假陈述信息的实施日，其背后需要有一个错误的信息为前提，而揭露日是对此错误信息的揭露、曝光，修正日则是对此错误的修改。而该案中无论是《业绩预告》还是《修正公告》，在当时的时间节点上都属于“合理”的预判性信息，而被告作为上市公司，对于这种合理性的举证核心则在于是否能够充分的证明该信息在时间历史性层面的合理，如计算的现实依据、计算方法、会计准则的合理适用等。我们经过多层次的举证，以符合“预测性信息安全港”的要件与核心精神为出发点，进而以此试图驳回原告的主张。

所以在该起案件中需要证明的点首先在于对《业绩预告》对重要因素进行了充分的说明和风险提示；根据《业绩预告》，该上市公司清楚的说明了业绩变动原因，即“某材料的价格从2020年8月份最低价7万元/吨到2021年10月27日最低价51.5万元/吨，涨幅达到635.71%。以上市场因素使得其利润较上年同期上升，对公司业绩提升有较大的贡献度。”同时该上市公司也对重要的因素进行了充分的风险提示，该《业绩预告》中说明了“本次业绩预告是公司财务管理部门的初步估算结果，具体财务数据将在公司年报中详细披露。公司将严格依照有关法律法规的规定和要求，及时做好信息披露工作，敬请广大投资者注意投资风险。”在《业绩预告》的充分的风险提示的基础上，该上市公司在后续制作年报的过程中，发现了公司存在对应收账款根据预计可回收金额单项计提坏账准备以及在资产减值测试方面，公司对各资产组需要计提减值，公司基于谨慎性原则和信息的及时披露原则，在发现该问题的第一时间，发布了《修正公告》，对上述新的信息做出了及时的披露。

此处需要解释关于“某材料”在本《业绩预告》中的重要性，“某材料”作为公司的业绩提升有较大的贡献度的核心产品，也是《业绩预告》中的预测性信息所依据的基本假设。在其价格变动涨幅达到635.71%的情况下，自然会影响到对公司的实际业绩的估算，结合当时时间背景，“某材料”的价格正处在高位，又因为此时公司还没有进行年度报告测算，所以此时计算出的盈利合情合理，不存在任何误导性等主观因素。

同时从发生重大变化、及时履行更正义务的角度而言，基于谨慎性原则，证明了公司对应收账款根据预计可回收金额单项计提坏账准备，对各资产组计提减值的合理性。这两因素均为预测性信息所依据的前提在之后制作年报过程中发生的重大变化，且该上市公司也在发现上述因素出现后的第一时间及时的履行了更正义务。

三、上市公司适用预测性信息安全港规则的建议

（一）针对预测性信息披露，上市公司应进行具体、实质且有针对性的风险提示

预测性信息应伴有适当的风险提示。预测性信息安全港规则是用以保护非实质发生的预测性陈述，对此，应当伴有适当的警示性语句，揭示可能导致实际结果与预测不同的重要可能性。那么什么才能构成有实践意义的警示性陈述？对此，警示性陈述必须传递实质性信息，揭示可能现实地导致实际结果与预测性信息严重不符的因素。比如对于一项预计销售将会显著增长的陈述，在风险提示部分，必须从这种警示性声明中提前做出修正，如“这种增长可能会受到失去重要客户的影响。”或“这种增长可能会受到国际某物品价格的影响。”等。尤其是常见的在公司出售新产品之后对利润将提升的相关陈述中，必须说明：这种产品需要经过哪些的行政审批程序，该产品上市可能面临的问题，竞争对手和市场竞品的情况等。

即使公司盈利预测报告的编制遵循了谨慎性原则，但盈利预测所依据的各种假设具有不确定性，所以也应对“投资者进行投资决策时不应过分依赖该资料”做出必要的说明。5这种规定显然看似千篇一律，对于实际的投资者们似乎“不能”起到充分的警示，但是结合上述的几点，另外，在形式上风险提示信息充分、明确，易于读取，并置于文件中明显的位置，并且都用适当的方式表达并伴有充分的警示性陈述的前提下，便足以在证据层面满足信息披露文件进行充分风险提示的实际需求。

（二）若发现在先预测性信息披露不准确，上市公司应及时履行对先前披露信息的更正义务

更正或更新先前公开披露陈述的义务，是新规对预测性信息披露的明确要求，这也在事实上产生了新的独立信息披露义务。具体而言，如果是公司自愿性披露预测性信息，应当避免这种给自己增加义务的情形。比如说一个公司预测可以获得更多利润而披露，前半年虽然亏但公司仍预测全年利润的增长，而如果后半年仍亏损，就会造成由于之前的自愿性披露而产生了必须补充披露、解释等的诸多义务，而这种义务本来在法律的强制规定上并不存在。

这些都建立在信息的真实与否上，而预测性信息基于其不确定性，其更正义务也分为两个层面。首先，如果披露时就存在事实上的错误，那么必然有义务对此进行更正，稍有不慎甚至可能会被直接认定为“误导性陈述”。其次，对于信息在披露的当时是正确或者是至少是真实的情况，在保证不存在误导性质的前提下，适当地披露了事实，但随着时间的演变而改变的。这种情况下，属于后来发生的事件使原先的陈述在不及时更正的情况下可能存在误导性，这种情况下则必须有的更新或更正义务。在这种情况下，从预测性信息的前提上既包括主观认知前提，也包括客观事实前提，只要这种前提存在实质的变化，进而影响到预测性信息的结论，从可能误导投资者的角度出发，只要可能存在现实的危险的，发行人就应及时履行更正义务。

总结

在实务中，预测性信息披露的抗辩思路一般包括两方面要件：首先，发行人本身有合理的理由真实地相信这种陈述；其次，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述准确性产生重大损害的事实。这是对主观层面的证明要件，要求对该要件是关于制作预测性信息的主体其主观心理状态的确认。6在满足这两种要件的情况下，根据新规第六条第一款第二项，即“是以客观的基本假设、会计政策等编制基础”等，证明发行人在披露预测性信息时的主观心理状态合理，除非原告能证明该陈述的制作者在当时确知该陈述是虚假或误导的，否则发行人可以以其依据的编制基础合理、并履行了必要的审查义务为由，证明其预测性信息符合新规的规定进而属于预测性信息安全港的保护范围。

总的来说，“预测性信息安全港规则”虽属新设规则，但是在比较法视角下已经具备了足够的理论储备，又结合自2003年发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》期间长达近20年的实务经验，是出于对发行人和投资者的利益平衡的充分考虑后做出的规定。一方面，其实质上是对上市公司的信息披露责任的限缩，能起到鼓励上市公司仅依靠被动揭露的习惯，鼓励上市公司积极主动对财务、营收等信息进行披露，并通过鼓励上市公司提供与投资者决策的相关信息，进而促进市场交易，是一种对预测性信息制度的健全。另一方面，通过必要的限制条款对此规定的生效要件做出规定，避免上市公司对此规则的滥用。加入的更正义务等要求，将预测性信息的合法范围固定在一个合理的尺度内，这种做法能够引导上市公司的行为使其更为规范化、准确化，并对投资者的投资依据提供了更可靠的法律基础。