私募基金 | 投资者适当性义务的制度体系及司法裁判规则（一）

因金融投资所具有的专业性、金融市场的信息不对称，加之投资者自身知识和能力局限，使得投资者购买金融产品时对其中风险难以全面切实认知。一旦产品发生风险造成损失，上述专业、信息壁垒可能成为投资者维权的阻碍。为避免金融机构在产品创新中为了自身利益，将高风险的业务和投资产品推荐给不适合的投资者损害其利益，上世纪美国证券行业兴起了投资者适当性管理制度，并逐渐发展为世界多数国家及地区认可的金融产品投资的一项基本制度。

投资者适当性管理是现代金融服务的基本原则和要求，也是成熟市场普遍采用的保护投资者权益、维护市场秩序、管控创新风险的做法。在我国私募基金业务领域，近年来对私募机构的投资者适当性义务重点关注，相关制度也逐步趋于完善。

一、投资者适当性义务的内涵

（一）概念

投资者适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科技板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等的义务。这里的卖方机构包括金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。

（二）性质

适当性义务是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。其本质为金融销售者的诚信义务，性质属于先合同义务，即卖方机构在销售金融产品缔约阶段的诚信义务。

（三）主要内容

在金融产品包括私募基金的销售过程中，卖方机构需要从以下几个方面来切实履行投资者适当性义务：

1. 了解客户的义务。即卖方机构是否了解投资者的财产与收入状况、证券投资经验、期望收益、风险偏好、可承受的损失等信息。

2. 了解产品的义务。即卖方机构是否了解所发行、销售基金的特征和风险，包括流动性、杠杆情况、投资方向等。

3. 风险告知义务。风险告知义务又被认作是告知说明义务，实务中有观点将风险告知义务与适当性义务相区别，将其偏重于信息披露义务范畴。但笔者认为，风险告知义务是适当性义务的重要部分，是金融消费者能够真正了解产品投资风险和收益的关键。风险告知义务不仅限于基金合同的风险提示条款等格式内容，还应以投资者能够理解的方式向投资者告知产品的运作方式以及可能产生的最大风险，更强调对投资者进行风险完全揭示，以促进交易公平。

4. 适当推荐义务，即将适当的产品销售给适合的金融消费者的义务。实务中，卖方人员在推荐理财产品时往往夸大预期收益，对可能遭受的风险简单带过；正式缔约时，投资风险内容多见于风险提示函中，投资者在有限的时间内很难完全阅读和理解全部内容，其对风险的判断更多的基于卖方人员的介绍。为防止卖方机构追求自身利益而向投资者推荐不适合的产品，适当性义务要求卖方机构确保投资建议适当。

二、私募基金投资者适当性义务的制度体系

适当性义务原为道德义务，当代许多国家与地区均已将其转化为法定义务。我国也采取同样做法。目前，对私募基金产品履行投资者适当性义务的要求，现行制度中已形成“法律——行政法规——部门规章——自律规则”的监管体系，同时制度中明确了违反投资者适当性义务的法律后果。

（一）制度规定

（二）机构履行义务的必要环节

根据上文汇总的制度体系，私募基金管理人及委托募集机构履行投资者适当性义务体现在以下方面：

1. 内控层面

* 建立内部制度：私募基金管理人及委托募集机构应建立完善的内部投资者适当性管理制度，具体内容应明确投资者分类、产品或者服务分级、适当性匹配的具体依据、方法、流程等，严格按照内部管理制度进行分类、分级，定期汇总分类、分级结果，并对每名投资者提出匹配意见；制定并严格落实与适当性内部管理有关的限制不匹配销售行为、客户回访检查、评估与销售隔离等风控制度，以及培训考核、执业规范、监督问责等制度机制，不得采取鼓励不适当销售的考核激励措施，确保从业人员切实履行适当性义务。

* 定期自查：根据《证券期货投资者适当性管理办法》《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》内容，基金募集机构（管理人及委托募集机构）每半年开展一次投资者适当性管理自查，针对投资者适当性管理制度建设落实及适当性回访、人员考核及培训、投资者投诉处理、发现业务风险及时整改情况等进行自查，可以采取现场、非现场及暗访相结合的方式进行，并形成自查报告留存备查，自查报告的保存期限不得少于20年。

2. 基金募集层面

私募基金管理人及委托募集机构在销售产品过程中，对潜在投资者的适当性义务主要体现在以下环节：

（1）了解并区分投资者

* 自然人、机构投资者基本信息：自然人的姓名、住址、联系方式、有效身份证件、出生日期、性别、国籍等信息；法人的名称、注册地址、性质及经营范围等信息；收入来源和数额、资产、债务等财务状况；投资经历及投资经验；投资目标、风险偏好及可承受损失；投资者诚信记录等。

* 区分普通投资者和专业投资者：专业投资者的条件在《证券期货投资者适当性管理办法》第八条1进行明确规定；专业投资者之外的投资者为普通投资者。经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。

（2）投资者适当性匹配

私募基金管理人或销售机构要求普通投资者填写风险测评问卷，了解投资者风险偏好，将普通投资者由低到高至少分为C1（含风险承受能力最低类别）、C2、C3、C4、C5五种类型；私募基金产品按风险等级至少划分为：R1、R2、R3、R4、R5五个等级。机构根据投资者基本信息、风险测评问卷等内容，对投资者出具适当性匹配及风险告知书，并由投资者签字确认。

（3）产品推介及风险揭示

私募基金管理人或销售机构向普通投资者销售私募基金产品前，应向其完整揭示以下事项：

* 可能直接导致本金亏损的事项；

* 产品的详细信息、重点特性和风险；

* 产品的主要费用、费率及重要权利、信息披露内容、方式及频率；

* 普通投资者可能承担的损失等。

（4）合格投资者确认

私募基金管理人或销售机构确认合格投资者，并签署《合格投资者承诺函》。

（5）投资冷静期

投资冷静期自基金合同签署完毕且投资者交纳认购基金的款项后起算，不少于24小时，冷静期内私募基金管理人或销售机构不得主动联系投资者，投资者在冷静期内有权要求解除基金合同。

（6）回访确认

在投资冷静期届满后，私募基金管理人或销售机构指令本机构从事基金销售业务以外的回访人员以录音电话、电邮、信函等适当方式进行投资回访。回访人员在回访过程不得误导投资者。投资者在回访确认成功前有权解除基金合同；未经回访确认成功，投资者交纳的认购基金款项不得划转到基金财产账户或托管资金账户，管理人不得投资运作。

（三）违反投资者适当性义务的法律后果

1. 行政责任及自律措施

私募基金监管层面，对违反投资者适当性义务规制更多是现行监管体系出发，追究机构及相关人员的行政责任，同时基金业协会亦可采取自律措施。以下是私募基金管理人及募集机构违反适当性义务的常见情形，及相应的行政处罚与自律措施。

2. 民事责任

针对私募基金管理人及委托募集机构违反投资者适当性所应承担的民事责任，2019年最高人民法院出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中，金融消费者权益保护纠纷案件的审理专章对适当性义务的责任承担提出具体意见：

第74条规定：“金融产品发行人、销售者未尽适当性义务，导致金融消费者在购买金融产品过程中遭受损失的，金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任。发行人、销售者请求人民法院明确各自的责任份额的，人民法院可以在判决发行人、销售者对金融消费者承担连带赔偿责任的同时，明确发行人、销售者在实际承担了赔偿责任后，有权向责任方追偿其应当承担的赔偿份额。”

第77条规定：“卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。”

以上规定确定了卖方机构违反投资者适当性义务给投资者造成损失时，应承担的民事赔偿责任的原则。在司法实务中，具体案件的审理时就机构违反投资者适当性的认定、与损失之间的关联性、是否存在免责事由等情形应进行细致审查，该部分内容留待下文进一步探讨。

1.《证券期货投资者适当性管理办法》第八条符合下列条件之一的是专业投资者：（一）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

（二）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。

（三）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。（四）同时符合下列条件的法人或者其他组织：1.最近1年末净资产不低于2000万元；2.最近1年末金融资产不低于1000万元；3.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。（五）同时符合下列条件的自然人：1.金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；2.具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。前款所称金融资产，是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。